印象中的稳定印钞机,小而美的水电公司桂冠

最近准备把水电行业过一过，在简单分析完长江电力，华能水电之后，就看了看国投电力，结果发现火电装机有点多，于是就放弃了，相应的也放弃了川投能源，这就准备看一看桂冠电力，没有写到最后，我也不知道这家公司到底怎么样，这样也好，一张白纸来绘图，没有任何偏见，主要是自己的逻辑自洽和数据说话，也挺好。

桂冠电力，以红水河水电为主业，控股股东为大唐集团，其实每个水电公司背后都有一个大的集团为控股股东。

南盘江红水河是我国第二大河流，是我国十三大水电基地之一，红水河上游称为南盘江，全长千米，总落差米，南盘江与下游北盘江汇合后成为红水河，红水河全长千米，总落差米。红水河与下游柳江汇合后，汇入黔江。

南盘江红水河水电规划重点开发在南盘江天生桥至黔江大藤峡段，共有天生桥一级、天生桥二级、平班、龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩、桥巩、大藤峡10个梯度开发河段。

其中天生桥一级、天生桥二级以及平班水电站在南盘江流域；龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩以及桥巩水电站位于红水河流域；大藤峡水电站则位于黔江流域。流域全长公里，总落差.6米。

桂冠电力一家占了6家电站，其中分别为平班、龙滩、岩滩、大化、百龙滩、乐滩，桂冠电力的6座电站一共装机万千万，占红水河总装机的65%。上游跟贵州交界的天生桥1级和2级，由4家股东分了，下游的桥巩和大腾峡分别被广西本地和珠江水利占有，这个红水河啊，还是差点事，全流域调度的梦想估计不容易实现了，对比华能和长电这应该是个减分项。

桂冠电力年上市，上市当日，市值12亿元，上市至今已经22年，期间最低市值为年的2亿元，市值最高为年的亿元，目前市值为亿元。也就是说上市当日买入，持股21年不动，按照22年的投资周期计算，目前年化收益6.5%，同时又募资亿元，分红为亿元，目前来看，年化收益率不足6.5%。

公司的基本面主要数据如下表所示：

从结果上来看，桂冠电力的净利润从年的25亿元到年的1亿元，降低了大约45%，营收和发电量基本上正常，但是市值从1亿元增长到了年的亿元，增长了51%，这是什么情况呢？只能说明这两年水电（绿电）真热。

从发电和装机来看，水电是主力，火电是次要的，风电和光伏是未来装机的方向。特别是年，风电装机容量翻番，发电量也翻了2倍。

分析公司就要抓住主要矛盾，忽略次要因素，看桂冠电力这家公司，跟别的公司不一样，水电守着红水河，另外四川，湖北有一些中小型水电站，众所周知的原因，中小型水电的增速很小，大型的水电则是1大流域，大集团已经各自跑马圈地了。

火电就一个装机1万的合山火电厂，基本上年年亏损，盈利指望不上不说，还拖累净利润，以后也许有用，但是从近五年来看，负作用为主。

光伏、风电和抽水蓄能电站则是近几年的发展方向，特别是这两年，但是如果我真的要投资光伏风电的话，最好的标的肯定不是桂冠电力，新能源我也不会选他，所以桂冠电力的分析还是着眼于水电，顺便提一提光伏火电和其他，看中的应该是行业，入手的应该是价格，分析的应该是公司质量，三者缺一不可。

那么如何分析这家公司，我只是信马由缰，想到哪算哪，华能水电的分析有朋友说我像学院派，我也是笑了，像我这么随意写的小散户应该不多，没有写完之前，或者写作之中我也不知道我会写到哪里，怎么写都是在公司年报的基础上进行自己的再加工，基本上每个字都是自己打出来的，对错不论，原创倒是百分百。

对于桂冠电力，我觉得我还是分专业估值写吧，那就是水电，火电和其他，从水电开始，以水电为主，从近五年的财报中看能不能看到一些我认为值得注意的地方，最后给出明确的估值。

桂冠电力的水电业务源于广西河池市大化电厂，然后持续投资了平班等剩余的那些水电站，经过这么多年的发展，现在一共持有大小12个电站，装机一共万千瓦，这些电站最早建于年，最晚是收购大唐聚源公司的97万千瓦电站（由十几家水电公司组成）。其中在看收购聚源公司估值书的时候发现一则信息如下：

大唐聚源公司中有个江南发电公司，其中主体就是西津电厂，1#机组投产日期为年，在年达到使用的设计寿命50年之后又通过改造的安全评估，继续延续使用至年，相当于又延续了0年，这个机组报表里应该没有固定资产，只有大修技改费用，水电公司还是要看未来，如果50年之后还在贡献现金流，那么就不应该低估，当然电价受管控，像国外的那种高估值，也不太现实。

看这家公司还有一个最大的特点就是来水极不稳定，年报的描述如下：

10年之间，来水偏枯描述的年份有8年，其中特别偏枯的年份有2年，丰富水量的年份仅仅有2年，那么以后呢？只能按照这个常规统计，10年仅有两年正常，剩下8年打折计算发电量。

华能水电则是5年丰收，剩下一年打平，从这点来看，澜沧江还是比红水河稳定，水量也更平稳，发电量更稳定。

长江电力则是9年期间只有1年明确来水偏丰，推测有2年来水偏丰，剩下的6年都是来水偏枯，但是有4年未提及枯水的程度，也就是还不算枯，也许是一种编制报告的话术而已，总的来说长江来水基本上对半开，发电量还是基本有保证。

从这三条河，三家公司来看，对于来水凡是未提及可以理解为偏丰，凡是未提及偏枯的程度都可以理解为正常，这么来看红水河依然是来水量最不稳定的河流，也许是位于太靠南的缘故吧，话说广西今年又干旱了，听说我经常去的那个小水库也干涸了，这虽然不是红水河，也距离红水河不远。

似乎公司对此方面比较在行，有预测来水的专家存在吧，能大概率准确地预测出来明年的来水情况，并根据这个情况来做出经营计划的发电量的预测，以后如果想了解当年的发电量和净利润情况，看公司年报就可以了，对于气象预测这一块，公司确实够专业。

对于水电装机和发电量的方面，公司的规划就是保持现状，做精，减少浪费，降本增效，有可能的话联调联试，增加一些电量，不过这些都是毛毛雨，只是表面的一些工作而已，可以视为波动而不是本质的变化。

5年来，公司平均装机万千瓦，跟现有的装机万千瓦相差20万千瓦，年平均发电50亿度，其中这5年当中来水均偏枯，在未来的年，来水依然偏枯，那么往后的5年之内对水电的估值就也可以用多年平均值来计算，因为毕竟红水河就在那里，已经开发完了，增量实在有限，这么估计就给了计算一个安全边际，在偏枯的年份里多年平均发电量，以后应该不会比这个更坏了吧。

而桂冠电力的上网电价似乎也不像别人说的那么贵，其实大部分应该都是送广西电网了，天生桥的才是送到了广东，所以电价也就不是那么给力了，平均电价也就0.22到0.24之间，基本上跟华能水电一个价格，华能水电主要送云南电网，都低于长江电力的0.元以上，长江电力才是真的送到了长三角和珠三角，享受到了比较高的水电单价，我以前也以为桂冠电力的电力都外送广东了，其实真的不是。

那么对于桂冠电力，电量，电价都基本确定，剩下的就是折旧和财务费用了，这个费用一个现金流流出，一个不流出只是计入成本，都影响的是最终的报表利润，但是后面几年的规划中这些投入偏偏多是风电和光伏，这就难说了，拿着水电的利润来补贴光伏风电的建设，总感觉不太对劲的样子，可现在来看确实就是这个样子。

折旧大概一年大约20多亿，财务费用大约10亿，这一块有0多亿元，占了总成本的40%多一点。正常年份净利率为25%左右，年的净利率偏低的原因是火电，火电还是那个1万千瓦，多发一些点，导致了大量的亏损不说还导致燃料成本增加了大约8亿元，水电在固定成本基本不变的情况，少发了20%的电量，叠加造成了年的净利率和毛利率偏低，但是插播一句，这个极端的年份却造就了极端的市值，公司的市值新高了。这再次说明了公司的股价和公司的利润也并不是时时刻刻相关的，对于利润，也许滞后，也许会提前反应。

有息负债的明细如上表所示，短期借款，其他应付款都是一些短期周转的费用，数量不大，不值得

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